投资要点
港股与 A 股联动性正快速增强。历史上，港股与美股走势相关性更强。历史上港股走势与美股更相关，1970 年至今恒生指数与标普 500走势基本一致，港股与美股的联动性在美股大跌时尤为突出。但2020 年以来港股与美股联动性逐步减弱，尤其 2021 年、2023 年两者走势甚至完全相悖。与之相对的，港股与 A 股联动性的不断增强。从指数走势看，2002 年以来恒生指数与沪深 300 也存在一定联动，但在 2020 年以前，两者相关性基本弱于恒生指数与标普 500 之间的相关性，而 2020 年以来港股与 A 股相关性较以往明显增强。港股与 A 股、美股联动关系变化或反映港股投资环境正经历新变化。
港股流动性对海外依赖度减弱。2020 年以来估值对港股涨跌幅贡献增强，恰与港股 A 股联动性增强的时点吻合。由于联系汇率制度且外资占比高，过去港股流动性受海外因素影响大。但 2020 年以来，由于受地缘政治、港币套息交易及港股性价比变化影响，外资占比持续下降，港股流动性对海外依赖逐步减弱。中概股回流或也削弱了港股与美股的中期联动性。与此同时，基于港股价格优势、标的稀缺性与套利需求，内资加速流入港股，使港股流动性与内地关联加深。港股开始更大程度反映内地资金行为逻辑和风险偏好，这或是近年港股与 A 股联动性增强的核心原因。
港股基本面与内地相关性更强。港股基本面与内地相关性一贯更强。当前港股上市企业中超三分之二为中资股，中资股贡献了 90%的港股净利润，港股整体 ROE 也主要由中资股驱动，因此港股与内地基本面天然相关。2020 年以来，随着 A 股企业赴港上市和中概股回归，港股内地企业占比上升。此外，2024 年以来政策明确支持中国香港资本市场发展，两地联动有望进一步深化。港股基本面与海外弱相关性：一是海外需求变化通过出口直接影响港股企业盈利表现，二是中美经济周期存在一定联动性，但 2020 年以来该联动性变弱，三是汇率对港股企业盈利也有影响。
报告正文
今年以来港股表现在全球居前，截至 6/23，恒生指数累计涨 18%，远超标普 500 仅微涨 2%。特别是在一季度，Deepseek 催化下港股走势格外亮眼，恒指最大涨幅高达 49%，而同期美股表现疲弱，标普 500 收跌 5%。我们观察到，近年来港股与美股走势分化愈发频繁。过去市场普遍认为港股与美股高度联动，但这一相关性正在减弱，取而代之的是港股与 A 股之间的联动性逐步增强，或反映港股投资环境正经历深刻变化。下文就此展开分析。
1. 港股与 A 股联动性正快速增强
吴信坤、陈菲在以往的主流认知中，鉴于港股市场中国际投资者占比较高，市场普遍认为其走势与美股的相关性强于 A 股。事实确也如此，过去很长时间港股走势与美股高度相关，1970 年至今恒生指数与标普 500 指数走势基本一致，两者相关系数高达 77%。港股与美股的联动性在美股大跌时尤为突出。自 2000 年以来，美股曾经历三次超过 30%的回调，分别是科网泡沫破裂（2000/09-2002/10）、金融危机爆发（2007/10-2009/03）及新冠疫情冲击（2020/02-2020/03），这三次期间，标普 500 平均下跌 46%，恒生指数下跌 44%，两者表现接近；而 A 股虽也下跌，但平均跌幅为 33%，显著小于前两者，联动性相对较低。
值得注意的是，2020 年以来港股与美股联动性逐步减弱。尤其 2021 年、2023 年两者走势甚至完全相悖，2020 年以来恒指与标普 500 的相关系数降至-39%，这一趋势正在冲击港股跟随美股而动的固有认知。若观察同样恒生科技与其对应的纳斯达克，也可以发现类似规律，两者在 2020 年之前走势大致同步，但此后背离情况逐渐增多、联动性有所削弱。
2020 年以来港股与 A 股联动性明显增强。港股与美股联动性减弱的对立面，是港股与 A 股联动性的不断增强。从指数走势看，2002 年以来恒生指数与沪深 300 走势也存在一定联动性，两者相关系数为 51%。但在 2020 年以前，两者相关性在多数时间弱于恒生指数与标普 500 之间的相关性（见图 4），且期间港股与 A 股曾多次出现明显背离，例如 2003/04-2003/11、2011/10-2014/09、2019/04-2020/09 等阶段。
2020 年以来港股与 A 股相关性较以往明显增强，恒指与沪深 300 滚动 12个月的相关系数基本维持 80%-90%的高位水平，而 2020 年之前相关系数均值不到 60%。为更直观展现这一变化，我们将 2002 年以来恒生指数的月度涨跌幅，分别与沪深 300 和标普 500 的月度涨跌幅绘制散点图，结果显示2020 年前后，港股与 A 股的涨跌幅分布明显“缩圈”（见图 5），即涨跌一致性提升，而港股与美股涨跌幅分布明显“扩圈”，即涨跌一致性减弱（见图 6）。
整体来看，2020 年以来港股与美股联动性有所减弱、与 A 股的联动性却显著增强，这一现象折射出港股投资环境正在经历新变化。下文将详细拆解影响港股定价的关键因素，由此解释出现上述变化的背后原因。
2. 港股流动性对海外依赖度减弱
根据 DDM 模型，股票收益有两大来源，即盈利增速与估值波动。回溯历史，港股走势与港股基本面、流动性变化大致相关，其中 2020 年以来估值对港股涨跌幅贡献增强，恰与港股 A 股联动性增强的时点吻合。因此，港股流动性定价的变迁，或是港股与 A 股、美股联动关系变化的关键原因。
过去港股流动性受海外因素影响大，但近年来关系削弱。从宏观流动性看，中国香港自 1983 年起实行联系汇率制度，将港币与美元挂钩，汇率稳定维持在 1 美元兑 7.75-7.85 港币左右，因而一直以来中国香港利率和货币政策高度跟随美联储政策变动。从微观流动性看，当前外资在港股持股结构中占据主导地位，从这个意义上看，港股自然也更易受到海外因素影响。
近年外资占比持续下降，港股流动性对海外依赖逐步减弱。2020 年以来外资持续流出港股市场，在港股市场占比明显下滑。从存量规模看，当前外资在港股的持股占比从 2020/10 的 75%降至 2025/06 的 61%；从流量规模看，2020/09 至今（截至 2025/6/10）外资累计流出港股市场超 7400 亿港元。
外资占比下降或受地缘政治、港币套息交易及港股性价比变化影响。具体而言：1）近年国际地缘政治紧张加剧，美方自 2020 年起加大对中国军工、高科技领域的投资限制，例如 2024 年要求黑石等大型私募放缓对华投资。2）由于 2020 年以来美港利差上行，在套息交易驱动下，外资借入港币兑换美元投向高收益资产，导致外资倾向流出。3）全球资配视角下，回测发现港股与日股（20%）、印股（10%）风险溢价水平的相对高低对全球资金流向影响显著，2020 年以来港日、港印股市风险溢价差走窄，或也致外资流出。在多重因素作用下，近五年外资持续降低对港股的配置，削弱了港股流动性。作为全球资金流动的重要参与者，外资在港股与美元体系间起到流动性传导的桥梁作用。如今其占比下滑，或意味着港股对海外变动的敏感度减弱。
此外，中概股回流或削弱港股与美股的中期联动性。2020 年中概股退市风波以来，多数头部中概股陆续回归港股，截至 2025/4/18，约 70%市值占比的中概股已实现两地上市，推动其投资者结构与信息反应机制逐步转变，或也一定程度上削弱了港股与美股在中期层面上的联动性。
近年来港股流动性与内地联动加深。上文提到联系汇率制度的存在导致中国香港利率与美联储高度相关，而 2012 年以来中美货币政策周期相关性较弱，因此过去港股宏观流动性与内地关系不强。
从微观资金看，内资加速流入使港股流动性与内地关联加深。自沪深港通开通以来，南向资金持续流入港股，2020 年以来每年净流入超 3000 亿港元，其中 2020 年流入约 6700 亿港元，2024 年流入 8000 亿港元，2025 年至今（截至 2025/6/13）已累计流入近 7000 亿港元。南向资金的港股持股占比随之提升，从 2024 年初的 14%升至 2025 年 6 月的 21%。此外，南向资金成交占比不断提升，截至2025年6月，港股通成交规模/港交所成交额约28%。
内资持续流入或源于港股价格优势、标的稀缺性与套利需求。首先，AH 溢价长期存在，港股相较 A 股存在价格优势。其次，我们在《港股是本轮牛市主战场》中指出，港股具备互联网、新消费、创新药、红利等稀缺性资产，不仅受益于产业趋势，在宏观偏弱背景下吸引力也较大。最后，南向资金套利动机强，常在港股回调时逆势加仓，2022 年以来港股通周度净买入额与恒生指数涨跌幅相关系数为-14%，呈现出“越跌越买”的交易特征。
随着内地资金流入港股，港股开始更大程度反映内地资金行为逻辑和风险偏好，港股微观流动性节奏逐步贴近 A 股市场，这或是近年港股与 A 股联动性增强的核心原因。例如从行业表现看，今年年初以来港股行业涨跌与南向流入规模正相关。拉长时间看，自 2014 年底港股通开通以来，A 股与港股市场年度行业涨跌幅的均方误差整体收窄，显示两地行业表现趋同。
3. 港股基本面与内地相关性更强
在第二部分中我们指出，自 2020 年以来，港股的微观资金结构发生了深刻变化：外资持续流出，内资不断流入，推动港股定价权逐步向内地资金倾斜。在本部分，我们将探讨港股定价的另一核心，即基本面，2020 年以来港股基本面整体更加紧密联动于内地基本面。
港股基本面与内地相关性一贯更强。当前港股上市企业中超三分之二为中资股，与内地基本面天然相关。由于港股上市监管规则的差异，并提供内地企业更多上市选择，2000 年以来不少内地企业赴港上市，推动内地企业在港股比重攀升，与内地基本面相关性自然提升。流通市值视角下，全部港股中内地公司的占比从 2000 年 10%升至 2020 年 70%并维持该水平，最新（截至 2025/06/11，下同）达 71%；归母净利润 TTM 视角下，内地公司占比由同期的 45%升至 93%，最新为 91%；若单看恒生科技指数最新成分股，除ASMPT 外其余均为内地企业。此外，从盈利能力看，港股整体 ROE 主要由中资股驱动，剔除中资后盈利显著下滑，凸显中资企业的主导地位。
随着 A 股企业赴港上市和中概股回归，港股内地企业占比或进一步上升。2020 年以来，在政策支持和企业拓展国际业务背景下，不少优质内地企业赴港二次上市，今年宁德时代、恒瑞医药等 A 股蓝筹也相继登陆港股。截至 25/06/11，内地企业赴港 IPO 数量占港股 IPO 总数的比重由 2017 年最低点 32%回升至当前的 88%。中概股回归也是重要推动力，A+H 两地上市或成常态，港股中内地企业权重有望进一步提升。此外，6 月 10 日提出支持在港上市的大湾区企业按规在深交所上市，也将强化两地联动。
政策推动香港资本市场发展，两地联动有望进一步深化。2024 年以来多项政策明确支持香港资本市场发展，加强两地金融市场互联互通。例如 2024年 4 月中国证监会发布 5 项对港合作措施，2025 年 1 月央行提出将聚焦 4个重点方向全力支持香港国际金融中心建设，6 月沪港两地签署《沪港国际金融中心协同发展行动方案》。中国香港本地金融市场改革亦在推进，如优化上市审批流程、启动创业板改革、优化港股通信息披露等。未来在政策支持下，中国香港资本市场环境将不断优化，两地联动有望进一步加强。
港股基本面与海外相关度较弱。尽管港股上市公司多数为内地企业，其基本面仍在一定程度上受到海外经济周期影响。
海外需求变化通过出口直接影响港股企业盈利表现。作为自由贸易港，香港经济增长长期有赖于进出口贸易支撑，2000-2023 年香港出口占 GDP 比重多数年份超过 150%。具体到企业层面，据测算，港股上市公司中约 18%的营收来自境外市场，因此海外需求强弱会直接影响港股企业盈利水平。
中美经济周期存在一定联动性，但 2020 年以来该联动性变弱。过去全球分工合作较为密切，中美经济周期同步程度高，2008-2019 年两国制造业 PMI滚动 12 个月相关系数均值达 47%。然而 2020 年以来，大国博弈竞争加剧，截至 2025/4/10，美国进口关税升至 1939 年以来最高水平 14.5%，全球化进程受阻，中美经济周期联动性随之削弱，PMI 相关系数中枢降至 20%。
汇率对港股企业盈利的影响也不可忽视。中资股收入和成本多以人民币计价，其每股收益 EPS 在换算为港元过程中可能涉及汇率影响。若人民币对美元贬值，可能导致折算后的港元 EPS 可能受损；反之，若人民币升值，则有助于提升港币计价的盈利表现。
2020 年以来港股与 A 股联动性增强、与美股联动性减弱，背后是港股定价权正逐步从外部转向内部。一方面，港股流动性对海外的依赖正在削弱，内资主导的流动性格局逐步确立；另一方面，A 股赴港上市叠加中概股回流推动港股中内地企业占比上升，港股对内地政策反应更趋敏感。港股涨跌看“看外部脸色”的时代或渐行渐远，迈入“以我为主”的新阶段。
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